北京時(shí)間2月28日晚，備受全球投資者關(guān)注的伯克希爾-哈撒韋年度致股東公開信正式發(fā)布。這封信長期以來被投資者視為“價(jià)值投資者的圣經(jīng)”，過去均由沃倫·巴菲特親自執(zhí)筆，而2026年致股東公開信則改由新任CEO格雷格·阿貝爾執(zhí)筆完成，信中主要復(fù)盤了伯克希爾2025年的經(jīng)營得失與戰(zhàn)略思考。

長期以來，巴菲特致股東信以深刻的投資智慧、長期主義精神和理性決策著稱，今年這封信既標(biāo)志著伯克希爾進(jìn)入“后巴菲特時(shí)代”，也體現(xiàn)出阿貝爾在延續(xù)價(jià)值投資核心原則基礎(chǔ)上，對公司業(yè)務(wù)運(yùn)營的深入洞察，仍然值得投資者認(rèn)真閱讀、反復(fù)體會(huì)。

去年年底，95歲的巴菲特正式卸任伯克希爾CEO一職，結(jié)束了其執(zhí)掌公司長達(dá)60年的傳奇生涯。他在去年11月的聲明中表示將“安靜退場”，由阿貝爾全面接管公司運(yùn)營。目前巴菲特仍擔(dān)任董事長，每周五天到崗辦公，就重大決策提供建議，年度信件與股東大會(huì)的主要發(fā)言權(quán)則已移交阿貝爾。今年5月2日，伯克希爾年度股東大會(huì)仍將在奧馬哈舉行，屆時(shí)將由阿貝爾及其他基金經(jīng)理登臺分享公司經(jīng)營情況并回答投資者提問，巴菲特也將出席會(huì)議，坐在董事會(huì)區(qū)域。

在信件結(jié)尾，按照傳統(tǒng)，阿貝爾附上了伯克希爾與標(biāo)普500指數(shù)的長期對比數(shù)據(jù)。2025年伯克希爾每股市值增長約10.9%，低于標(biāo)普500指數(shù)17.9%的漲幅，但從1965年至2025年的長周期來看，伯克希爾每股市值的復(fù)合年增長率約為19.7%，遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)的10.5%。在復(fù)利效應(yīng)作用下，伯克希爾累計(jì)漲幅超過60000倍，而標(biāo)普500指數(shù)約為460倍。換言之，在長達(dá)61年的時(shí)間跨度內(nèi)，伯克希爾的業(yè)績表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)了對指數(shù)的顯著超越。

在信件開篇部分，阿貝爾首先回顧了巴菲特的投資理念與輝煌成就。他指出，沃倫·巴菲特堪稱史上最偉大的投資者之一，一代又一代人從其投資智慧中獲益。同時(shí)，他也是一位卓越的首席執(zhí)行官。自1967年收購國民賠償保險(xiǎn)公司以來，巴菲特始終圍繞打造一流保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的愿景開展布局，并運(yùn)用保險(xiǎn)浮存金在美國核心行業(yè)進(jìn)行廣泛投資，創(chuàng)造了伯克希爾前所未有的長期業(yè)績。

巴菲特曾將投資理念與棒球名人堂擊球手泰德·威廉姆斯的擊球哲學(xué)相類比。威廉姆斯會(huì)將好球帶劃分為77個(gè)區(qū)域，只對位于“甜蜜區(qū)”的來球揮棒，從而創(chuàng)造出卓越成績。巴菲特的投資同樣秉持紀(jì)律、耐心與判斷力，鎖定理想機(jī)會(huì)，耐心等待時(shí)機(jī)，一旦高確定性機(jī)會(huì)出現(xiàn)便果斷出手。巴菲特與查理·芒格攜手，將伯克希爾打造為一家基業(yè)長青的企業(yè)，將世界級的資產(chǎn)配置能力與遠(yuǎn)見卓識相結(jié)合，使企業(yè)完成了從創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)到具備未來數(shù)十年持續(xù)發(fā)展能力的平穩(wěn)過渡。

六十年來，伯克希爾始終將股東視為真正的合伙人。巴菲特每年通過致股東信以及5月第一個(gè)周六在奧馬哈舉辦的股東大會(huì)，與股東進(jìn)行開放、直白的交流。如今，巴菲特仍擔(dān)任董事長，每周五天到崗辦公，在保險(xiǎn)承保、非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營以及包括股權(quán)投資在內(nèi)的資本配置方面提供指導(dǎo)。

隨后，阿貝爾回顧了自己加入伯克希爾以來的成長經(jīng)歷以及在這一過程中得到巴菲特的指導(dǎo)。他指出，伯克希爾的文化與價(jià)值觀構(gòu)成公司運(yùn)營框架的基石，指引著企業(yè)在發(fā)展過程中所追求的戰(zhàn)略方向與所作出的關(guān)鍵決策。在企業(yè)文化與核心價(jià)值觀方面，他強(qiáng)調(diào)伯克希爾的成功依賴于近40萬名員工，他們在各項(xiàng)運(yùn)營業(yè)務(wù)中持續(xù)踐行公司的文化與價(jià)值觀，這對公司長期穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要。此前，他還向員工發(fā)布內(nèi)部信，重申公司文化與價(jià)值觀保持不變，并將永遠(yuǎn)延續(xù)。

伯克希爾是一家獨(dú)特的綜合性企業(yè)，其架構(gòu)旨在實(shí)現(xiàn)理性而高效的資本配置。保險(xiǎn)業(yè)是公司的核心業(yè)務(wù)，同時(shí)在多個(gè)行業(yè)持有重要投資。公司的目標(biāo)在于成為股東資本的杰出管理者，長期最大化每股內(nèi)在價(jià)值的增長，并致力于鞏固巴菲特與芒格所建立的偉大遺產(chǎn)。阿貝爾特別強(qiáng)調(diào)，通過維持較低的負(fù)債水平，堅(jiān)守財(cái)務(wù)韌性與獨(dú)立性，是伯克希爾長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

目前，伯克希爾持有的現(xiàn)金及美國國債總額已超過3700億美元，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)去年四季度財(cái)報(bào)，公司持有的現(xiàn)金及國債總額首次超過股票市值，股票倉位降至50%以下，說明為了防止美股出現(xiàn)見頂回落，伯克希爾已經(jīng)提前大幅降倉。這也在一定程度上反映了巴菲特一貫堅(jiān)持的投資理念，即在別人貪婪時(shí)保持謹(jǐn)慎，在別人恐懼時(shí)積極布局。

在資本配置方面，阿貝爾強(qiáng)調(diào)將股東資本配置于風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)相匹配的機(jī)會(huì)，投資于充分理解、具備持久競爭優(yōu)勢且擁有長期經(jīng)濟(jì)前景的企業(yè)，與誠信度高、深諳客戶需求并具備主人翁精神的管理者合作，避免投資可能破壞社會(huì)結(jié)構(gòu)或損害公司聲譽(yù)的企業(yè)。在高度確信的少數(shù)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)迅速行動(dòng)，同時(shí)保持紀(jì)律，讓復(fù)利效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。這些標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成公司評估投資機(jī)會(huì)的核心框架。伯克希爾歷史上長期持有大量現(xiàn)金頭寸，并非意味著退出投資，而是在持續(xù)評估機(jī)會(huì)，并在符合股東利益的時(shí)點(diǎn)耐心出手。

在業(yè)績表現(xiàn)方面，2025年伯克希爾實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤445億美元，低于2024年的474億美元，但高于過去五年375億美元的平均水平，顯示主營業(yè)務(wù)依然穩(wěn)健。2025年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為460億美元，高于過去五年平均水平，體現(xiàn)出較強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。在保險(xiǎn)、能源、制造業(yè)、鐵路等領(lǐng)域，公司投資持續(xù)保持穩(wěn)健回報(bào)。

在投資組合結(jié)構(gòu)上，伯克希爾的持倉高度集中于少數(shù)美國企業(yè)，包括Apple Inc.、American Express、The Coca-Cola Company以及Moody's Corporation等。這些企業(yè)均為伯克希爾深度理解且高度認(rèn)可其管理層的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并預(yù)期其在未來數(shù)十年持續(xù)實(shí)現(xiàn)價(jià)值復(fù)利增長。集中投資策略仍將延續(xù)，但若企業(yè)長期基本面發(fā)生根本變化，公司也會(huì)對持倉進(jìn)行大幅調(diào)整。巴菲特一貫強(qiáng)調(diào)，對于能夠深刻洞察并把握的公司可以適度重倉，而對難以深入理解的企業(yè)則應(yīng)采取分散化策略，并建議普通投資者在成熟市場通過指數(shù)基金或ETF進(jìn)行長期投資。

在信件末尾，阿貝爾提到2026年5月2日的年度股東大會(huì)將繼續(xù)以開放溝通和直接互動(dòng)為主，并期待來自世界各地的投資者齊聚奧馬哈，共同參與這一價(jià)值投資盛會(huì)。

當(dāng)前中國資本市場正逐步走出慢牛、長牛格局，堅(jiān)持價(jià)值投資理念尤為重要。近年來，我提出“中國特色價(jià)值投資”理念，嘗試將巴菲特的價(jià)值投資思想與中國市場實(shí)際相結(jié)合，更好地應(yīng)用于本土市場實(shí)踐，為戰(zhàn)略投資理念的推廣貢獻(xiàn)綿薄之力，也祝愿各位投資者在新的一年里身體健康，投資順利。

（作者：央廣財(cái)經(jīng)金頂智庫專家、前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理?xiàng)畹慢垼?/p>